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第三章 新时代资本市场高质量发展之路（第6页）

把公积金跟年金结合是一种资源优化配置，年金和公积金就像一对双胞胎，在运行方式上有三个类似之处：第一，都是由企业和职工按比例共同缴纳；第二，都是到退休那一刻，由职工全数取回，用于退休养老；第三，与养老、医疗保险缴纳的资金分为统筹资金账户和个人账户不同，年金和公积金由企业和职工缴纳的钱不搞分灶统筹，只进个人账户。正是这三个相同的特点，为公积金与年金合并，实现资源优化配置，打下了融合的基础。

年金和公积金除了三个相同的特点外，还有三个不相同的运行状态，改革融合后，完全可以互补短板，相得益彰。

一是在优惠政策上，我国的公积金比年金更优惠，公积金的税收抵扣方法与美国401（K）的年金税法抵扣大体相同。歪打正着，人家年金搞了几十年的那一套，我们20多年前把它嫁接到了公积金上了，公积金和年金合并后，优惠政策就会同样倾斜到年金了。

二是公积金保值增值方面做得太差，缺少基础性的制度安排，体制上、机制上与年金不同。改革融合后，完全可以按年金机制保值增值。

三是企业职工缴金率的天花板问题。企业55%的缴金率，再把年金镶嵌进去，缴金率再加12%变为67%；职工26%的提取率，企业40%的提取率，不论是企业还是职工，谁都无法承受，所以把年金和公积金放在一起是不错的方式。

正是基于公积金与年金在运行机制上的三个相同和三个不同，将现行公积金政策与年金政策合并在一起，实现取长补短、资金优化配置，不仅不会减少职工利益，还会鼓励企业和职工把年金逐步积累起来，有效提升职工应对养老问题的能力。

公积金与年金改革融合的具体方法，有六个要点：第一，现有公积金账户与年金账户合并，形成个人账户；第二，现有公积金贷款的职工，老人老办法，按公积金贷款周期直到结清为止；第三，企业按原来缴公积金的比例，每月每年为职工缴纳年金；第四，把公积金的财务优惠政策转移赋予年金；第五，按照国家年金系统理财的制度规则，以招投标方式引入公募私募基金，形成规范的运行体制；第六，职工退休时，可以把个人账户积累的资金全额提取。

五、公积金转为企业年金有利于我国资本市场的健康发展，是建立高质量金融体系的重要举措

年金出现后，既有利于资本市场长期资本的注入，又有利于机构投资者的发展。为什么美国黑石基金可以有几万亿美元的基金规模，KKR（产业投资机构）可以有5000亿美元的基金规模，就是因为它们的基金规模里有60%来自各种养老金。目前，美国股市总市值中有63%左右由机构投资者持有，其中各类共同基金占了13。而这些共同基金的一大来源就是各种退休金。其中401（K）计划扮演着重要角色。而401（K）计划形成的资产的投资绝大多数不是由企业自己来操作，政府也不帮企业归集操作，而是通过招投标交给私募基金，由最优质的大型私募基金帮助运作。正是在此类养老基金的参与下（占美国股市市值规模30万亿美元的30%），加上美国上市公司的大股东、战略投资者等的长期投资（占了股票市场的40%），美国的资本市场才形成了以长期资本投资、机构投资为主，以散户投资、短期基金投资为辅的投资格局。

建议结合中国国情，在取消公积金制度的同时，将现有已累积起来的14.6万亿元的公积金直接转化成企业年金，并同时疏通投资资本市场的机制和通道，这将为资本市场提供一个庞大的长期资本来源。同时，还要进一步加大改革力度，健全推广企业年金。建议将原来缴存公积金时使用的税收优惠政策沿用到企业年金上，要求企业缴存6%，个人按自愿缴存（但最高也不超过6%）；企业和个人缴费都享受所得税税前抵扣政策；各个企业的年金可以按自愿原则集合成规模更大的投资基金，委托专业的投资机构投资，条件成熟时可以将投资股票的比例放宽至12甚至23。这样就可以为资本市场引入源源不断的长期资本。

有了这类资金的加入，资本市场就活跃起来了，大型的基金机构投资者也被发动起来，最后资本市场能够向更大规模、更高质量发展。现在我国的资本市场规模只有60万亿元，如果中国年金制度和其他保险基金形成20万亿元长期资本投入资本市场，市场规模变大，同时长期资本比例变高，资本市场的稳定性变好，这对中国老百姓在股市上的投资也是有好处的，消除了散户市场的不稳定性。

通过上述分析，我们看到单纯地讨论公积金取消不取消是没有意义的。而是要考虑如何通过改革建立一个既支持企业降低运行成本，又使职工有更好的福利回报，同时更加健康完善的社会公共福利系统，建立一个更加宏大、高质量的长期资本市场。我们讨论的疫情时期的企业减负，也并不是一个笼统的取消或延缓公积金企业缴存6%的概念，而是把取消公积金制度和建立完善的年金制度一并提出，形成平滑转移，实现资源优化配置，把百姓、企业创造的财富最大限度地加以利用，并让它为国家、企业、个人创造更大的价值。

总之，将公积金制度转化为年金制度，并不会损害每一个职工的利益，而是让职工福利有了更可靠的保障。与此同时，年金既有对企业的短期价值，更具有对中国资本市场发展的长远价值。为此，取消公积金，建立年金制度，值得国家有关部门深入探讨、大胆创新、全面实施。

香港资本市场再出发

党的十八大以来的五年，是香港资本市场锐意改革、创造历史的五年。面对全球经济金融格局变化，香港充分发挥“连接中国与世界”的枢纽作用，推动资本市场创新发展，使香港的国际金融中心地位进一步巩固。总的来看，香港资本市场发生了五大积极变化。

一是市场规模快速增长。上市公司数量，2012年1547家，2017年2118家，增长37%；总市值，2012年22万亿港元，2017年34万亿港元，增长55%；日均成交额，2012年538亿港元，2017年883亿港元，增长64%（2017年第四季度日均成交额达1073亿港元）。

二是投资者结构显著变化。交易所参与者占比大幅提升，从2012年的15.5%，提高到2017年的23.8%。本地投资者占比保持基本稳定，2012年占38.5%，2017年占36%。外地投资者占比有所下降，2012年占46%，2017年占40.2%；其中，内地投资者占比大幅提升，从2012年的3.9%，提高到2017年的8.7%。

三是制度机制改革蹄疾步稳。从沪港通、深港通到债券通，从收购伦敦金属交易所（LME）到实行“同股不同权”上市制度改革，无论对内地还是香港资本市场的对外开放，都具有里程碑意义。

四是交易品种更趋多元。已形成股票市场、债券市场、外汇市场、期货商品市场以及离岸金融市场等有机叠加的市场体系，香港交易所旗下定息及货币产品、大宗商品市场业务能力全面加强，交易、资产配置及风险管理工具更加完备。

五是经营效益全球最好。港交所成为全球市值最高的上市交易所，目前市值已超过3200亿港元。净利润，2012年40.8亿港元，2017年74亿港元；股价，2012年底130港元，目前260港元，翻了一番。

这五年香港资本市场之所以取得令人瞩目的成就，根本原因在于抢抓发展机遇，深化改革开放，实现了与内地资本市场的互联互通，同时面向国际市场扩大了开放，体现了党的十八大、十九大精神，展示了香港金融界的能力与担当。

从深层次的制度层面看，“一国两制”是香港资本市场超常规发展的动力源泉。观察全球资本市场，股票市值与GDP的关系是有规律可循的：低收入国家的股票市值与GDP之比一般较低，市场经济发达国家则普遍较高，但比值大体在50%~300%。法国、德国、西班牙、韩国等，其股票市值通常占GDP的50%~100%。比如韩国，2017年股票市值1.5万亿美元，GDP1.6万亿美元，比值92.8%。英国、美国、新加坡等，由于金融国际化程度高，其股票市值通常占GDP的100%~300%。比如新加坡，2017年股票市值7872亿美元，GDP3337亿美元，比值236%。香港资本市场则出现另外一番景象，以2万多亿港元GDP，支撑了30多万亿港元市值，其比值达到15倍左右。这类似于上海3万亿元GDP、上交所总市值32万亿元，深圳2.2万亿元GDP、深交所总市值22万亿元。这在一定程度上表明，香港资本市场已成为中国资本市场的重要组成部分，成为内资企业、中资券商、内地投资者的主场。

过去五年，累计有349家内地企业在香港IPO，占港交所全部IPO的52%。内地上市企业数，从2012年的721家增至2017年的1051家，占全部公司的比重从46.6%提高到49.6%。内地上市企业总市值，从12.6万亿港元增至22.5万亿港元，占全部市值的比重从57%提高到66%。内地上市企业年度成交额，从6.6万亿港元增至12.3万亿港元，占总成交额的比重从49.8%提高到56.8%。伴随内地上市企业的发展，中资券商也快速成长，港交所市值最大的10家上市券商全部为中资券商。在一级市场上，中资投行已成为主导者，占据了约70%的市场份额。

这五年的实践充分表明，“一国两制”给香港资本市场发展带来了独特机遇，给香港国际金融中心建设创造了制度优势。在“一国”的框架下，香港与内地的深度协作形成了其他任何国家和地区所不具备的纵深和腹地，全面开放体系建设也因为有了“防火墙”而更加可控；“两制”又保证了香港拥有高度开放自由的资本流动，具备完善的金融体系和透明的法律制度，完全符合国际金融市场的运行机制，在国际化发展道路上可行稳致远。

面向未来，无论从券商、上市公司还是投资者结构看，香港资本市场进入内资主导时代的趋势已不可避免。随着内资话语权的加强和市场结构的变迁，港股是否会A股化？香港已是国际金融中心，上海也在建设国际金融中心，会不会此消彼长？我的答案是：不会！因为在“一国两制”下，香港资本市场具有五大独特优势：一是货币的自由兑换，二是独立的司法制度，三是国际接轨的市场制度，四是充足的专业人才，五是公平的税务和优惠的政策。我们不能也不可能把香港变成和上海完全一样的市场。未来，香港是“中国的国际金融中心”，上海是“国际的中国金融中心”，这两个金融中心的互联互通会继续加深，形成相互依存和互补的关系，共同服务于现代化金融强国建设。

进入新时代，香港资本市场作为中国内地与境外市场的“超级联系人”，未来巨大的成长空间依然是基于在拥抱内地基础上的国际化。我国经济整体实力和国际地位的不断提高，都成为香港应对全球金融市场各种问题与挑战的强大底气支撑。习近平总书记明确指出，支持香港在推进“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、人民币国际化等重大发展战略中发挥优势和作用。中央已经明确新一轮推动金融业开放的重大举措，比如2018年5月1日起，把香港和内地股票市场互联互通每日额度扩大四倍，取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制等，这都会给香港资本市场注入强劲动力。在“一国两制”下，香港资本市场应当继续发挥好五大功能。

一是成为支撑中国资本市场发展的动力源。内地企业在香港的融资占境外融资的90%以上，境外人民币50%以上的存量在香港。随着港股通甚至新股通、期货通的全面推开，会有越来越多的内地企业选择赴港上市，内地投资者在港交所的交易也会持续升温。目前，香港上市企业总市值相当于中国GDP的40%。未来十几年，中国GDP将达200万亿元规模。如果香港资本市场继续保持40%的比例，整个市场容量将达80万亿元。香港资本市场应充分发挥好内地企业来港上市、发债等融资功能。比如，加大吸引内地“同股不同权”类公司在香港上市，既增强香港市场对内地“新经济”发展的支持，也为未来A股市场引入“同股不同权”制度起到探路作用。

二是成为中国内地向境外投资的桥头堡。中国已变身为“资本充裕”的国家，大量的财富纷纷从银行储蓄、房地产市场向股票、债券等金融资产转移，也开始走向境外配置分散投资风险。与此同时，随着中国资本市场的对外开放和人民币国际化的步伐加快，境外投资者对于投资中国内地市场的意愿也日益增强。香港资本市场应当扮演好桥梁和纽带作用，让中国人通过香港投资世界，让世界通过香港投资中国。

三是成为内地企业打造跨国公司的资管中心。凭借开放的国际制度环境，香港可助力新经济企业构建区域总部，为内地企业利用好内地市场和香港市场的各自优势提供更多选择。充分发挥香港资本市场制度灵活的便利，为中国企业收购境外同行与先进技术、寻找境外战略合作伙伴、进行全球化布局搭建平台。

四是成为全球最具影响力的离岸金融中心。当前，人民币国际化进程正不断加速，人民币成为全球通用的贸易、投资和储备货币已不可逆转。作为全球主要离岸人民币中心，香港必须顺应这一大势，充分利用资金进出自由的优势、国际资金港的地位，大力发展人民币汇率、利率产品，配合在岸人民币市场发展，成为未来全球最重要的离岸人民币定价中心。应当建设和营运好人民币清算中心，既有利于国家掌控人民币国际化过程中可能出现的风险，也有利于巩固香港的国际金融中心地位。

五是成为支撑国家重大战略实施的助推器。在国家实施“一带一路”倡议、雄安新区、粤港澳大湾区等重大战略过程中，香港可以充分发挥自身的比较优势，主动参与到各类重大项目建设中去。比如，内地一些省市有资源优势、制造业优势，香港则有融资便利优势、专业服务优势，可以把这两种优势结合起来，共同参与重点项目建设。

总之，在中央政府的全力支持下，搭乘中国逐浪前行的高速航船，香港资本市场的发展潜力无限，香港作为国际金融中心的地位必将越来越巩固。我相信，随着香港和内地资本市场互联互通机制的持续深化，必将进一步拓展香港国际金融中心的深度、广度和厚度，为香港的长期繁荣发展奠定更加坚实的基础。

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