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第二章 去杠杆与金融风险防范（第5页）

第四，借贷资金短长不一。由此造成靠借新还旧，形成了庞氏骗局式的资金池，而这个资金池不受任何其他方面监管，仅由P2P公司平台负责。

第五，一旦出事，要么P2P企业卷款而走，要么瘫痪无法运转。

究其原因，在于既没有在总体层面上对P2P运行中明显存在的五大严重问题有清醒的认识，对有可能出现的严重后果也缺少预判，没有在监管层面上形成“资金要第三方存管，放贷要有抵押物，投资项目与投资者要一一对应”等负面清单，P2P脱离了纯粹的“peerto-peer”（点对点）的原意，异化为互联网上的民间集资和高息揽储。

针对P2P金融，只要稍有金融常识，就应该判断出这是新瓶装旧酒——新瓶指的是互联网，旧酒指的是封建余孽式的“老鼠会”、高息揽储式的高利贷。无论是P2P也好，互联网金融也好，不管打着什么旗号，只要向网民高息揽储，只要向网民搞乱集资、众筹资本金，只要在网上乱放高利贷，最后这个企业必将借新还旧，不断循环，俨然成为庞氏骗局。所以，基于互联网的辐射性、穿透性，应禁止P2P，因为对这个过程是无法有序控制的。

二、网贷公司应遵循五个运行原则

不搞P2P并不等于不可以搞网络贷款公司。合理的网贷公司是金融科技、科技金融发展的重要内容，是帮助金融脱虚就实、为实体经济服务、为中小企业服务的重要途径，是普惠金融得以实现的技术基础。

这类网络贷款公司规范运行的关键在于实施五大基本原则。

一是资本信用原则，有较大的自有资本金。不同于传统的小贷公司，互联网金融有很强的辐射性、很快的发放贷款能力，业务范围往往覆盖全国，应当具有较高的资本金门槛。

二是信用规范原则。贷款资金的主要来源是银行贷款、银行间市场发的中票和证交所发行的ABS债券。

三是信用杠杆原则。网贷公司的资本金和贷款余额总量的杠杆比，任何时候都应控制在1∶10左右，绝不能超过1∶20甚至1∶30。在常规的ABS、ABN（资产支持票据）的发债机制中，并没有约定一笔贷款资产的发债循环的次数，基于网贷业务的快速周转能力，一笔底层资产一年就可能循环5次、10次，几年下来，杠杆比有可能达到30次、40次，形成巨大的泡沫风险。鉴于网络贷款公司往往以资本金1∶2或1∶2.5向银行融资，网络贷款形成的底层资产在ABS、ABN中的循环次数不宜超过5~6次，只有这样，网络贷款公司的总债务杠杆比才能控制在10倍左右。

四是放贷征信原则。有互联网产业的产业链信用、全场景信用，不能无约束、无场景地放贷，甚至到校园里搞校园贷，为买房者搞首付贷。

五是大数据处理原则。平台拥有强大的技术基础，能形成大数据、云计算、人工智能的处理技术，这样就可以把控风险，形成较低的不良贷款率，并由此有条件为客户提供相对低的贷款利率，形成网络贷款良好的普惠金融能力。

总之，在发展网络贷款公司的过程中，只要合乎以上五条原则，一般都能实现小贷业务发展得快、中小企业融资难融资贵得以缓解且不良贷款率低的效果。比如阿里小贷（花呗、借呗），与P2P有本质上的不同。阿里小贷资本金是阿里巴巴公司的自有资金，杠杆贷款资金是合规的，从银行贷款和ABS融资而来，合乎监管层对小贷公司监督的原则要求，贷款客户则是淘宝网络平台上的电子商务公司或者是使用支付宝的手机用户，有确切的产业链、供应链上的信用征信，有确切的信用场景。总的来看，阿里小贷本质上属于互联网公司的产业链金融范畴，苏宁、小米、神州数码、马上消费金融等全国知名的网络公司设立的网络小贷公司也大体如此。

去杠杆尤需提高股权融资比例

党的十九大和2017年中央经济工作会议对当前中国经济提出了一个重要的任务：在走富国之路、强国之路的时候，一定要抓好去杠杆、防风险的工作，并且把它作为2018年三大关键性的重点任务，包括扶贫、环保在内，首位的、最重要的任务就是去杠杆、防风险。

一、需要着力解决非金融企业债务

对我国来说，去杠杆，除了实体经济的各类企业去产能、去库存、去杠杆和各类金融机构去杠杆、防风险之外，还有一个整体上的国民经济的去杠杆。目前，我国的宏观杠杆率是比较高的，2017年的统计数据表明，政府的债务、居民的债务和非金融企业的债务加在一起差不多是GDP的250%，在世界上处在较高的水平。

在这三大部分的债务杠杆之中，政府的债务大家说得比较多，中国政府2017年底包括地方政府和中央政府的总债务是29.95万亿元，GDP是80多万亿元，占比约36%。而美国政府债务是21万亿美元，美国的GDP总量是20万亿美元，政府的债务是GDP的105%。美国政府债务中，有一个情况值得注意，谈美国政府的债务只是谈美国联邦政府的债务，美国50个州的债务没有统计在21万亿美元里面，比如像加州或者像底特律这样的更低一个层级的政府债务并没有包括在内。

而我国的政府债务，是包含地方政府的，加在一起不到GDP的50%。所以，从总体上说，我国的政府债务不是最危险的事，只要能够将今后的增量包括地方政府潜在的债务防控好、管制好，就不是最大的问题。居民的债务包括老百姓买房子的抵押贷款，过去几年增长得比较快，目前加在一起是47%左右。今后，我们不要像过去三五年那样高速增长，而要把这个增长势头往下压，在今后相当长时期内保持居民部门负债率在GDP的50%以内是比较安全的、合理的。

我们国家现在的宏观经济、国民经济的整体杠杆水平跟美国差不多。2018年我拜访美国财政部、IMF、美联储，以及美国国会的金融委员会、预算委员会的负责人，进行了几次讨论，总的结论是，现在社会杠杆率最高的是日本，中国跟美国差不多。

我国政府的杠杆比应该是GDP的46%，居民部门的杠杆比是44%，加在一起是90%。而我国企业的杠杆率有160%。相比之下，美国企业的债务是GDP的70%。所以，我国企业杠杆率特别高，而美国的政府债务比我们要高得多，两国的杠杆率水平一样，但是结构不同。

我国的企业债务高，一方面有我们企业产能过剩、库存过剩、“僵尸企业”比较多的原因，这样就会积累坏账，导致一些债务转不过来，这是微观上的原因。另一方面从宏观上看，全社会企业存量资产的70%是债务，只有30%是股权。从增量来看，2016年企业新增社会融资中90%是负债，10%是股权融资，按照这样一个增量结构，企业债务只会越来越多。

所以，中国经济真正有问题、需要着力去解决的是非金融企业的债务。非金融企业债务占GDP的160%左右，这个量是非常大的。2017年，我国的GDP是80多万亿元，企业债务有130多万亿元，160%的企业债务率和政府的、居民的债务率加起来，总的宏观杠杆率接近250%，处于世界上较高的水平。如果我们能把企业的债务率降一部分，比如降50个百分点，那么中国的宏观杠杆率就能降到200%以内，就会好得多。所以，宏观经济去杠杆的要害，在于去企业的债务。同样拿美国来比较，美国的企业债务占美国GDP不到70%，而我国的企业债务比重比美国的企业债务比重高一倍，从这个概念上来说，大家一看就知道问题的焦点、要害在什么地方。

二、企业去杠杆更要靠提高股权融资比例

那么，怎么解决这件事呢？一方面，在微观上、在结构上，我们对各类工商企业要按照党中央供给侧结构性改革的要求，狠抓“三去一降一补”，帮企业去过剩产能、去库存、去杠杆，促使企业增加利润、降低成本，有效地降低具体企业的债务。另一方面，在企业管理上要更多地从财务上考核和要求企业家，做好每个企业的现金流管理，不能弄得资金链断了；强化每个企业的资产负债率管理，不能总是80%、90%地负债，不能盲目地为了扩张、为了收购兼并，甚至到了8000亿元、9000亿元债务，还敢举债上千亿元，在世界各地疯狂地收购兼并，最后把自己搞到资金链断掉，这类高杠杆冒险应该受到严格的约束和管控。不仅是金融机构要约束管控企业的这类杠杆贷款，企业家、董事会也应该留有余地，在这方面应有充分的意识，管控好现金流，管控好资产负债率，管控好企业的亏损或者效益。

另外，千做万做，赔本的生意别做，产能过剩的生意别做。企业家千万不能认为自己聪明能干、企业的竞争能力强，过剩的恶果都会由别的企业承担，而自己的企业在过剩的领域里照样能够跑马圈地，拔得头筹，取得良好效益，这都是过分自信的表现。在市场经济里，一个行业有10%~20%的过剩是正常的，这个10%~20%正好是优胜劣汰的动力所在，促使一些劣势企业、劣势产品被淘汰出局。但是如果这个行业有30%以上的过剩，比如有40%、50%的产能过剩，就会出现全行业亏损的局面。覆巢之下，安有完卵。对企业家来说，千万不要在产能过剩行业再去增资扩产。总之，要在财务指标上，在发展的前景上，控制好自己的业务方向、业务范围，使自己处于不败之地。这是讲微观，是讲具体的产业行业结构中企业去杠杆、防风险的一些问题。

从宏观上说，我们企业部门高杠杆有一个根本性的原因，就是中国的资本市场目前还处在不成熟状态，尽管从20世纪90年代开始已经发展了30年，但目前还处在不健康、不健全、不理想的状态。2017年7月的金融工作会议非常深刻地指出，中国的资本市场是中国金融的一块短板，金融市场一方面在银行理财业务、非银行金融企业资管业务等方面发展过度，另一方面资本市场发展不足，目前还是短板，是瓶颈。

由于资本市场发展的短板、瓶颈，我们国民经济的宏观融资比例出现了问题，比如2017年全社会新增的融资，债权融资占90%多一点，股权融资占10%不到，这是什么意思呢？企业的银行贷款是债务，信托融资也是债权，各类小额贷款更是小高利贷性质的债权，即使是在资本市场上发的债券，或者在银行间市场上发的中票，也都是债务。中国总的新增融资90%以上是债权，只有10%不到是股权，这样的市场融资结构如果长期存在，我国的国民经济的高杠杆、非金融企业的杠杆还会越来越高。如果现行非金融企业的负债率是70%，而这些企业每年新增的融资量总是90%的债务、10%的股权，由此类推，这些企业若干年后的资产负债率就不是70%，而是80%甚至90%。

综上所述，我国国民经济的融资结构在体制机制上缺少股权融资，抓好资本市场发展，提高直接融资特别是股权融资比例，是国民经济去杠杆、防风险的关键措施。

我们的企业缺少一个股本市场化的补充机构。美国的企业每年的融资里有70%是股权融资，不管是私募基金投资、公募市场，还是在资本市场发股票，都是股权融资，全部的债权融资只占融资总额的30%，整个美国的存量是“七三”开，每年的增量差不多也是“七三”开，如此美国企业资本的负债比我们低得多就很正常。

如果我们能够把资本市场、股权融资市场、多层次资本市场，以及私募、公募体系搞好，工商企业、非银行企业机构的债务降下来，国民经济宏观杠杆就降下来了，政府部门债务再增加几个百分点也没有关系，居民部门再增加几个百分点也没关系，只要企业部门能下降60个百分点。那这60个百分点着重在哪儿呢？其中，去库存、去“僵尸企业”，企业增加利润、优化产业结构都很重要，这样或许能降6个百分点、10个百分点，但不会降几十个百分点。所以，要害是要补短板、优化结构，把资本市场，特别是股权融资市场，包括私募基金、公募市场发展好。

中国工商企业在生产经营和资产运营中，最大的短板就是缺少企业股本的市场化补充机制，不论是国有企业还是民营企业都存在这个问题。解决好企业股本的市场化补充机制是解决国民经济高杠杆率，特别是企业高杠杆率的关键所在。这是我们的“心病”，是要害之处、瓶颈之处，必须着力去解决。解决这个问题既要靠工商企业自身的利润积累，滚成资本，从微观结构上去解决一些问题，更要靠资本市场、股权融资市场的发展，从国民经济融资的整个体制机制上解决问题。整体上讲，如果每年全社会新增融资中股本融资能占50%以上，形成债务融资、股本融资各占50%的格局，企业融资高杠杆问题就能有一个根本性的好转趋势。

所以，解决这一问题的根本办法是发展健全的资本市场，不光是A股市场，还包括场外的、场内的多层次资本市场，总之是股本融资市场。这个市场的龙头是什么呢？当然是A股这个主板市场，包括私募基金、OTC（场外交易市场）在内的各类股权投资，投资的目标最终还是要上市。所以，如果主板市场不健全，其他多层次的场外市场也不会发展顺利。总之，提高股权融资比例的关键在于资本市场必须健康地发展。

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